La Due Diligence en las operaciones de adquisición

Rafa Llorens Llobet. Abogado. Socio de Agesa Consulting.

La actividad de fusiones y adquisiciones presenta riesgos operacionales fundamentales, de la misma forma que la actividad diaria de una empresa. La diferencia clave es que por la especial naturaleza de las operaciones de fusiones y adquisiciones es necesario hacer una valoración de un riesgo concreto sin tener la ventaja que proporcionan los años de experiencia al frente de una determinada empresa. Obviamente, el grado de riesgo asumido puede ser mitigado, primero, mediante un adecuado proceso de Due Diligence y, después, implementando los mecanismos efectivos para evitar las posibles contingencias detectadas.

Sumario

1.- ¿Qué es la ?Due Diligence??
2.- Justificación y finalidad.
3.- ??reas a examinar ¿qué aspectos trata la Due Diligence?
4.- Fases del proceso de Due Diligence.
5.- El informe. Estructura.

1.- ¿QUÉ ES LA DUE DILIGENCE?

Es aquel conjunto de trabajos de investigación o comprobación de las diferentes áreas de una sociedad realizado por el interés de un potencial inversor en el proceso de evaluación y valoración de una inversión en una empresa.

El origen de su nombre proviene de la idea de la necesidad de realizar una operación de estas características con la ?debida diligencia?, y por ello deben efectuarse este tipo de trabajos para garantizar la prudencia con la que un empresario debe decidir si lleva a cabo esta operación.

Como consecuencia de la internacionalización de las transacciones mercantiles se ha generalizado, en la práctica, la utilización del término de origen anglosajón due diligence para referirse a los trabajos de revisión encaminados a obtener información sobre los distintos aspectos jurídicos, contables, financieros, comerciales, medioambientales, procesos productivos, etc., en el marco de una operación de adquisición de empresa.

Debemos señalar que existe una falta absoluta de regulación en esta materia, no sólo a nivel estatal, sino también europeo o mundial, hecho que dificulta la ?estandarización? de un trabajo de este tipo.

La Due Diligence se enmarca dentro de un proceso de compraventa de empresas (*); para ver el momento en el que se desarrolla la Due Diligence véase la figura 1. La propia naturaleza de la Due Diligence aconseja que la revisión legal deba llevarse a cabo con anterioridad a la firma por las partes de acuerdos vinculantes.

En la práctica, lo usual es que el proceso de Due Diligence no se inicie hasta que las partes hayan acordado, al menos, un principio de acuerdo sobre las bases esenciales de la operación. Este principio de acuerdo suele plasmarse en un documento que recibe el nombre de Carta de intenciones (o Engagement letter). Los aspectos regulados en la Carta de intenciones suelen hacer referencia a:

? El plazo y el calendario para ejecutar la Due Diligence y la obligación del vendedor de facilitar a aquél y a los asesores por el mismo designados el acceso a las instalaciones, documentos e información necesarios para llevarlo a cabo.
? Un compromiso de confidencialidad por parte del comprador sobre la propia negociación y con respecto a la información que se le va a facilitar.
? La asunción por el comprador de un compromiso de exclusividad en virtud del cual se obliga a no negociar ni a concluir una compraventa o transacción similar con un tercero durante un período determinado.

(*) La forma más frecuente de llevar a cabo la toma de control consiste en la adquisición de la totalidad, o de una parte significativa, de las acciones o participaciones en que se divide su capital social.

Pese a ello, las consideraciones que aquí se efectúan resultan aplicables también a la revisión legal efectuada con vistas a decidir y configurar la conclusión de otros contratos o transacciones complejas (p.e., la compra de activos; la fusión de dos sociedades; la absorción vía escisión de una rama de actividad, …).

2.- JUSTIFICACIÓN Y FINALIDAD.

El principal argumento a favor de la realización de una Due Diligence es que, aproximadamente, la mitad de las adquisiciones de empresas se consideran después un fracaso y la explicación a que más se recurre se resume en la siguiente afirmación: ?la empresa no era lo que parecía?; y éste es el riesgo clave que un proceso de Due Diligence trata de reducir. Cuando el comprador realiza la primera aproximación al vendedor interesándose por la sociedad suele tener una visión restringida de la misma.

En esa fase, habitualmente el comprador sólo analiza los datos económico-financieros a su alcance. Existen, sin embargo, aspectos de la sociedad que no aparecen en la información económico financiera de la misma o cuyo reflejo es insuficiente.

Toda transacción que implica una inversión financiera de cierta envergadura (adquisición de una sociedad, toma de participación significativa o de una parte sustancial de sus activos) lleva implícita la existencia de diversos tipos de riesgos para el potencial comprador: por ejemplo, la exactitud de las cuentas y estados financieros de la sociedad, la existencia de cargas y gravámenes que afectan a los activos objeto de transmisión, la valoración de dichos activos, la existencia de pasivos ocultos, etc.

Resulta, por tanto, aconsejable que, antes de consumar la operación, se lleve a cabo un proceso de identificación y evaluación legal de las contingencias inherentes a la adquisición proyectada, a través del cual, el comprador obtenga mayor y mejor conocimiento de la realidad jurídica de la sociedad involucrada en la transacción (las contingencias ocultas representan un riesgo inaceptable en cualquier transacción).

Dicho conocimiento, proporcionado a través del informe de revisión legal, permite, a su vez, al adquirente tomar una decisión en cuanto a la conveniencia de continuar con la transacción o desistir de la misma y, en todo caso, mejorar la formación de su voluntad contractual. Estas cuestiones están teniendo en la actualidad un gran impacto en el tiempo invertido en completar la operación y están complicando aún más ?aunque de forma necesaria- el ya de por sí difícil equilibrio entre vendedores y compradores respecto al precio y los riesgos de la operación.

El resultado de la revisión legal proporciona, así, una serie de elementos de juicio que pueden afectar a determinadas cláusulas del contrato o contratos mediante los cuales se instrumenta la adquisición. Las cláusulas contractuales que, en la práctica, se ven afectadas con más frecuencia son las relativas a:

a) precio;
b) las condiciones suspensivas; y
c) las obligaciones y la responsabilidad del vendedor.

a) El informe de revisión legal puede ser un elemento condicionante, sino determinante, de la valoración de lo que constituye el objeto de la adquisición, y, en todo caso, una importante herramienta de negociación de cualquiera de otros aspectos del contrato. Sabido es que no resulta ser lo mismo precio que valor; el verdadero precio es el que acuerdan las partes entre sí, con independencia del valor que pudiera atribuirse al objeto de transacción y, todo ello, en muchas ocasiones, por la incidencia de determinados intangibles (fondos de comercio, valor de marcas, derechos de traspaso, gastos de I+D, ?).

Así, cuando como consecuencia de la Due Diligence se pone de manifiesto un riesgo o contingencia de difícil o imposible eliminación, aunque no de tanta entidad como para provocar el desistimiento de la compra, esta circunstancia puede dar lugar a:

– una rebaja del precio de adquisición;
– una retención o un aplazamiento en el precio de la compraventa;
– el establecimiento de garantías adicionales (p.e., aval bancario, etc.).

b) La eficiencia de la operación puede quedar supeditada a la previa regularización de una situación antijurídica detectada derivada de la existencia de diversas irregularidades legales en la sociedad, susceptible de ser subsanadas (p.e., licencias administrativas, enajenación por el vendedor de un determinado activo afectado por un riesgo jurídico cuya regulación resulta muy problemática, …).

c) Es habitual incluir una larga lista de declaraciones del vendedor sobre la existencia, validez y regularidad de todos aquellos elementos que configuran la empresa y hacer constar que tales declaraciones constituyen bases esenciales del contrato del comprador (cláusula de ?declaraciones y garantías? o ?representations and warranties?).

Por tanto, los beneficios que se pueden esperar de una Due Diligence son los siguientes:

1. Permite identificar los riesgos de la operación
2. Aporta argumentos a la hora de determinar el valor de la empresa
3. Proporciona información valiosa para la negociación
4. Identifica potenciales sinergias
5. Determina la estructura de la operación.

De cuanto se ha expuesto hasta el momento se infiere que la Due Diligence es un ?traje a medida? (en función de las necesidades, objetivos y riesgos identificados por la parte inversora) y no una opinión del que la realiza, a diferencia de una auditoría.

3.- ??REAS A EXAMINAR ¿QUÉ ASPECTOS TRATA LA DUE DILIGENCE?

En todos los casos no es imprescindible abordar la totalidad de materias señaladas a continuación, sino que ello dependerá de las áreas especialmente identificadas por el comprador o inversor y los tipos de riesgos a identificar de forma prioritaria; la Due Diligence puede llegar a versar sobre las siguientes áreas:

1. Auditoría contable
2. Análisis de la información financiera
3. Análisis de la información de gestión
4. Aspectos fiscales, contingencias
5. Aspectos legales
6. Aspectos organizativos
7. Aspectos medioambientales
8. TI y seguridad informática
9. RRHH

Para examinar estas diferentes áreas, se recurre a un Cuestionario preliminar (ver figura 2) que se entrega a la sociedad vendedora para poder recabar la información necesaria.

Podemos decir que podría llegar a existir un modelo de Due Diligence adaptado a cada comprador, según sus necesidades. Veámos; si profundizamos en cada área podremos identificar cuáles son los aspectos sobre los que versará la Due Diligence:

-Puede existir una Due Diligence pre-adquisición; sus objetivos serían:

-valoración de activos y pasivos;
-obtención y análisis de la cuenta de resultados histórica que permita servir de base para la elaboración de proyecciones;
-determinar si el negocio es sostenible y si son alcanzables los resultados proyectados en base a la evolución histórica, contraste con el mercado, …

-La Due Diligence Legal presenta como objetivos y elementos a verificar:

-la comprobación de la situación legal de la sociedad en las diferentes áreas (*2)
-identificación de riesgos asociados a la operación;
-determinación de las posibles contingencias en materia legal

(*2) Las áreas a examinar son:

-Corporativa
-Contractual
-Activos: Bienes inmuebles
-Administrativo: licencias y autorizaciones
-Propiedad industrial e intelectual
-Litigios y procedimientos

-La Due Diligence Laboral se encarga del análisis de la adecuación de la empresa a la legislación laboral vigente, a partir del Checklist Laboral (ver de nuevo figura 2).

-Revisión de la documentación
-Análisis del cumplimiento en materia de Seguridad Social
-Estudio de los sistemas de retribución
-Contenido de los contratos de Alta Dirección
-Convenios colectivos, planes de seguros y pensiones, …
-Determinación de la ?hipoteca laboral? a los efectos de adoptar los acuerdos oportunos en relación al pasivo laboral por reconocimiento de antigüedades y otros derechos.

-La Due Diligence Financiera evalúa las oportunidades y riesgos financieros a partir de:

-la obtención y análisis del comportamiento histórico del resultado operativo
-los niveles de generación de flujos de caja históricos
-la posición de deuda neta financiera, inversión y financiación del circulante, vencimientos, …
-la viabilidad económico-financiera del Plan de Negocio
-los criterios para evaluar el grado de liquidez de una inversión

-La Due Diligence Fiscal permitirá:

-el análisis preliminar de la viabilidad fiscal
-la determinación del impacto impositivo en las proyecciones financieras
-la determinación de contingencias fiscales y su clasificación en función de su grado de probabilidad
-la comprobación de la contabilización correcta de los pasivos fiscales de la compañía
-el examen de la razonabilidad de los créditos fiscales existentes a favor de la compañía y las bases imponibles negativas
-valoración de los ?activos? fiscales: impuestos anticipados y diferidos, registrados y no contabilizados.
-determinación de garantías sobre riesgos fiscales.

Los impuestos a examinar serán Impuesto sobre Sociedades, IVA, Retenciones IRPF, No Residentes y Locales.

-La Due Diligence Medioambiental

Existen estudios que determinan que una tercera parte de las mayores compañías europeas se ha visto afectada negativamente por aspectos de responsabilidad medioambiental tras una operación de fusión o adquisición empresarial. Las implicaciones ambientales y sociales son hoy más importantes de lo que lo han sido nunca. Cualquier transacción que no tenga en cuenta estas implicaciones está ignorando una parte muy relevante de los riesgos a considerar. Para ello habrá que identificar y evaluar los riesgos ambientales potenciales y la toma de decisiones para la aplicación de medidas correctoras.

-La Due Diligence Comercial que permitirá el análisis de la competencia, el conocimiento de las dinámicas y tamaño del mercado en el que se opera, el posicionamiento del target en el mercado, la revisión de las líneas estratégicas, …

-La Due Diligence sobre los Sistemas de Información (IT) analiza la plataforma tecnológica (hardware, software y comunicaciones), la adecuación de dichos sistemas al negocio (funcionalidad, capacidad, …), evalúa el dimensionamiento del departamento, políticas de externalización, la gestión económica de presupuestos (coste e inversión), compatibilidad y sinergias ante la fusión de plataformas, así como los aspectos legales a tener en cuenta en coordinación con la Due Diligence Legal (propiedad intelectual de las aplicaciones y cumplimiento con la normativa aplicable: LOPD -Ley Orgánica de Protección de Datos-, LSSI ?Ley de Servicios de la Sociedad de la Información-).

En general, en todas las áreas relacionadas la Due Diligence, además, permite identificar posibles áreas de mejora para la futura solución de los problemas detectados.

4.- FASES DEL PROCESO DE DUE DILIGENCE.

1. Fase preliminar: el comprador debe especificar las líneas maestras del encargo y elegir a los profesionales (abogados, expertos fiscales, auditores, contables, etc.) que se han de ocupar de revisar distintas áreas de la sociedad que está interesado en adquirir. Dependiendo de las características de la empresa a inspeccionar, puede solicitar el asesoramiento de otros profesionales, como consultores medioambientales, corredores de seguros, empresas de tasación de inmuebles y otros asesores técnicos especializados.

A su vez, el vendedor ha de designar a los trabajadores o a los profesionales y técnicos externos integrantes del equipo que ha de atender las peticiones de información.

En esta fase preliminar debemos tener muy claros una serie de puntos:

? Comprensión del objetivo; quién compra; por qué compra; cómo paga, etc.
? Delimitación del alcance del trabajo, para mantener un equilibrio suficiente entre el nivel de riesgo, el tiempo, los costes y los recursos de qué se dispone.
? Fijación de un calendario de trabajo.
? Aceptación de la propuesta de servicios.

2. Fase de investigación: la recogida y análisis de la información.

De conformidad con lo comentado en el apartado 3 ??reas a examinar, en este punto se procede a recabar todos los datos necesarios producto del Cuestionario preliminar o Check list incluido a modo de ejemplo en la figura 2.

? Análisis financiero:

1. Estados financieros,
2. Cuentas,
3. Proyecciones,
4. Datos históricos.

? Análisis fiscal, legal y laboral:

1. Comprobar el cumplimiento de las obligaciones fiscales y posibles contingencias.
2. Comprobar el cumplimiento de las obligaciones sociales y posibles riesgos.
3. Revisar toda la documentación mercantil y otros aspectos societarios.

? Análisis medioambiental:

1. Determinar y cuantificar posibles riesgos y verificar el cumplimiento de la normativa.

etc. (seguiría aquí el análisis de los diferentes extremos para la confección del informe).

3. Fase de confirmación de datos: a medida que se va obteniendo información sobre los distintos aspectos de la sociedad, se debe ir analizando su trascendencia jurídica. Lo habitual es que vayan surgiendo dudas que requieran las oportunas explicaciones del vendedor, por lo que se establece un calendario de reuniones a los efectos de concentrar las solicitudes de aclaraciones.

Antes de acometer la última fase, suele tener lugar una nueva reunión de los distintos asesores de comprador y vendedor para poner en común el resultado provisional de su trabajo, cruzar información y eliminar incertidumbres.

4. Emisión del informe de Due Diligence, al cual nos referimos en el apartado siguiente.

5.- EL INFORME. ESTRUCTURA.

El resultado de la información recopilada y de su análisis legal queda recogido y documentado en un informe.

En cuanto a su estructura, es frecuente que el informe se divida en las siguientes partes:

? Breve introducción sobre el objeto, alcance y razón del trabajo llevado a cabo y un resumen con el fin de dar a conocer al comprador los principales aspectos que deben centrar su atención.

? A continuación se acostumbra a dividir el cuerpo del informe en cada una de las áreas jurídicas que han sido analizadas, siguiendo el mismo orden sistemático que el del cuestionario preliminar. Dentro de cada capítulo debe incluirse un resumen de cada elemento examinado (activos, inmuebles, contratos, etc.), la relación de documentación e información utilizada para su examen y, naturalmente, un análisis jurídico del aspecto en cuestión.

? Al final del informe o de cada uno de los capítulos o partes en que se divide, se resumen las principales irregularidades o aspectos negativos detectados, sus eventuales consecuencias jurídicas y, cuando sea factible, las posibilidades de solucionar o paliar aquéllos antes de la consumación de la adquisición.

Al informe se suelen acompañar anexos que incluyen datos o información facilitada por la sociedad objeto de revisión a lo largo del proceso, cuya constatación o conocimiento se considera relevante.

Cuando el objeto de la revisión es complejo, el informe resultante es, inevitablemente, muy voluminoso, siendo frecuente, la emisión de un resumen esquemático (executive summary), en el que aparecen claramente extractadas las conclusiones y recomendaciones.

Es conveniente determinar, con carácter previo, las personas a quienes, dentro de la organización del comprador, debe facilitarse el informe de revisión legal, pues éste constituye en sí mismo un documento confidencial. En tal sentido, es frecuente incluir en el propio informe o en la carta de encargo una advertencia sobre la confidencialidad de dicho documento, señalándose que no debe difundirse o facilitarse a terceros distintos de los destinatarios previamente definidos, así como que su contenido no debe emplearse con otra finalidad distinta de la convenida.

Conclusiones finales: ver figura 3.

BIBLIOGRAF??A. Si desea conocer más sobre esta materia recomendamos:

1.- Estrategias para la adquisición de empresas
Autor: Denzill Ranking
Editorial Noriega Limusa. 1ª edición 2003.

2.- Fusiones y adquisiciones de empresas
Autor: J.M. ??lvarez Arjona
A. Carrasco Perera
Editorial Aranzadi. 1ª edición 2004.

3.- The Art of M&A: Due Diligence
Autor: A. Reed Lajoux
Charles M. Elson
Editorial McGraw-Hill Profesional. 1ª ed. 2000.